可转换公司债券研究

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上市公司可转换债券融资策略分析

摘要：从目前发展状况来看，利用可转换债券进行融资的方式在实际操作过程中存在较大问题，给证券市场的发展设置了众多阻碍。想要从根本上解决这一问题，不仅需要政府制定相关政策协调其发展，也需要公司充分融入市场条件，通过放宽政策、改变定价、增加产品种类等众多方式促进各级金融市场的共同发展。

关键词：融资方式；可转换债券；

一、我国上市公司可转换公司债券融资的发展现状

从目前金融市场的发展状况来看，存在的两种主要金融融资方式都受到了严重限制，作为一种全新的市场融资形式，可转换公司债券一上市就引起了广泛的市场关注，众多企业都把其看成了企业融资的救命稻草，纷纷开展市场拓展活动。在此过程中，超过百分之九十的企业都完成了公司融资任务，尤其是海马转债，更是在可转换公司债券融资市场上获得了巨大收益。

二、我国上市公司可转换公司债券在市场发展过程中出现的主要问题

（一）行业发展存在一定局限性

目前，我国国内开展可转换公司债券业务的上市公司有一定的行业局限性，多集中在金融、科技、五金等传统类型行业中，该类型企业的最大特点就是有足够的实力来偿还企业债务，相对企业经营风险值较低。不仅如此，为了自己企业发展的相对稳定性，我国

金融企业也愿意为这类公司进行信用担保。而面对风险较大的科技型企业，想要在市场发行可转换公司债券并不是一件容易的事，此种行业发展局限性严重限制了证券市场的发展能力。

（二）二级市场活动并不积极

可转换公司债券的利润空间已经被众多消费者所认可，纷纷开始进行该行业的资金投入。但是，在实际购买过程中我们发现，由于可转换公司债券因受行业限制，可进行购买的类型较少，目前市场上只存在3年期限和4年期限两种时限产品，二级市场的活动并不积极，不利于该市场扩大宣传活动的进行。

股权分置改革后上市公司可转换公司债券发行的公告效应研究

赵红平：股权分置改革后上市公司可转换公司债券发行的公告效应研究　

股权分置改革后上市公司可转换公司债券发行的公告效应研究　

赵红平　

（南京晓庄学院经济法政学院江苏南京２１ｌ　１７１）　

摘要：本文研究了股权分置改革后上市公司可转换公司债券发行公告的股价效应。结果表明，上市公司　

可转换公司债券的发行公告具有正的股价效应，这个结果和日本市场上的研究结果相同。但与美国市场上的　

研究结果不一致。横截面回归分析显示，异常收益与发行公司的特征无关。　

关键词：可转换公司债券股价效应事件研究法　

可转换公司债券，是指发行公司依法发行、在—定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。２００６年明８日起施行的《上市公　

司证券发行管理办法》拉开了股权分置改革后上市公司再融资的闸门，可转换公司债券因兼具股性和债性，受到上市公司的青睐。华发股份　

（６００３２５）Ｔ２００６￣７月２５日公告发行可转换公司债券，成为股改后第一家发行可转换公司债券的公司。此后，不断有公司加入到可转换公司　

债券的发行行列中。股权分置改革解决了制约我国资本市场发展的最重要的制度障碍，建成了股东的利益共同体。在此新的市场环境下，可　

转换公司债券的发行公告向市场传递了什么信息？公司的股价对此公告又会如何反应呢？这有待于深入研究。　

一、文献综述　

（一）国外文献　国外对可转换公司债券发行公告的股价效应的研究最早出现在美国市场上，采用的方法为事件研究法和横截面回归分　

析法。其中，事件研究法被用来研究股价效应的程度及其显著性；而横截面回归分析法则被用来分析股价效应的影响因素。在事件研究法中，一　

般定义公告日为‘　’Ｅｔ，定义“一ｆ’Ｅｔ为公告前第价交易日，定义“ｆ’日为公告后第价交易日。Ｄａｎｎ￣ｌｌＭｉｋｋｅｌｓｏｎ（１９８４　院发现，在公告日当天有　显著的负的异常收益，且在事件窗［一１，０３内也有显著的负的异常收益。他们还发现，信号传递假说、新的外部融资假说和公开发行抑价假说都　

可转债案例研究汇总

上市公司可转换债券发行要点汇总研究

一、发行规模及转股情况

（一）发行规模

根据规定上市公司再融资发行可转债的，发行后累计公司债券余额不超过发行前最近一期末净资产额的40%。因此，上市公司可转债发行规模上限为发行后累计债券余额占发行前最近一期末净资产额的40%。

经统计，在已上市的15只非金融类上市公司可转债中，发行后累计债券余额占最近一期净资产比例高于30%的有8只，其中歌尔转债、白云转债、海印转债、江南转债、九州转债近40%，15只可转债中发行后累计债券余额占最近一期净资产比例平均为31.16%。

发行规模（万元）发行前一期末累计债券余额（万元）发行前最近一期末净资产(万元）发行后累计债券余额占发行前最近一期末净资产的比例（%）

歌尔转债 250,000 0.00 691,807.07 36.14

三一转债 450,000 49,650.30 1,543,130.40 32.38

蓝标转债 140,000 0.00 476,039.88 29.41

白云转债 350,000 0.00 916,377.55 38.19

国贸转债 280,000 0.00 878,521.26 31.87 目前证监会在审非金融类上市公司可转债有5只，其中发行后债券余额规模占最近一期净资产比例高于30%的就有3只。在再融资新政影响下，将有更多上市公司扩大可转债的发行规模。广汽转债 410,558 654,512.53 3,732,103.79 28.54

航信转债 240,000 0.00 846,674.51 28.35

格力转债 98,000 0.00 293,789.59 33.36

汽模转债 42,000 0.00 171,734.77 24.46

海印转债 111,000 8,000 291,286.60 39.84

辉丰转债 84,500 0.00 358,687.51 23.56

可转换债券

四部分内容：基本概念、公司决策与投资者策略、中国与美国在可转债融资方面的差异以及案例分析。

一、基本概念

（一）简单定义

可转换债券的全称为可转换为股票的公司债券，是指发行人依照法定程序发行，在一定期限内依照约定的条件可以转换为股票的公司债券。

（二）优点

1、对于投资者：可转债具备了股票和债券两者的属性，结合了股票的长期增长潜力和债券所具有的安全和收益固定的优势。此外，可转债比股票还有优先偿还的要求权。

2、对于发行者：

（1）发行可转债有利于提升现有股东权益，其发行成本相对直接发行股票的成本更低。可转债因含有预期转股获利的灵活功能，利率水平普遍偏低，即使考虑到期未能顺利转股而对其利息进行补偿（若有），总利息支出水平一般亦低于同期银行贷款利息，因此，只要公司每年净资产收益率保持在可转债利率之上，通过举债，充分发挥财务杠杆作用，即可提升公司现有股东权益；且在转换成公司普通股以前公司支付的债息可计入当期成本，免交所得税，而募股后的分红则必须从税后净利润中支付。

（2）通过举债，可提升公司的资产负债率到相对更为合理的水平，为后续配股或增发新股奠定良好的基础；若日后转换成公司股票，原先的债务因转为股权而消失或减少，降低了资产负债比例，更降低了公司到期偿还债务的压力。

（3）发行可转债有利于减轻企业经营压力。

（三）缺点

1、对于投资者：可转债的投资者要承担：

一、股价波动的风险。

二、利息损失风险。当股价下跌到转换价格以下时，可转债投资者被迫转为债券投资者。因可转债利率一般低于同等级的普通债券利率，所以会给投资者带来利息损失。

第三、提前赎回的风险。许多可转债都规定了发行者可以在发行一段时间之后，以某一价格赎回债券。提前赎回限定了投资者的最高收益率。

最后，强制转换的风险。

2、对于发行者

（1）如果可转债发行成功后，当公司经营不善，公司股价长期疲软，或转股条件设计不当等原因致使本次发行的可转债未能如期顺利转换成公司股份，可能会增加公司在债券到期后动用大笔资金赎回到期债券，从而加大公司短期偿债压力。因此，如果公司一次性发行可转债规模过大，并未能如期转换成股份，将给公司带来较大的偿债压力。

关于可转换债券发行条款适应性问题的研究——来自民生银行可转债的案例分析

■■●Ｉ经济工作・ＥＣＯＮＯＭＩＣ　ＰＲＡＣＴＩＣＥ　

关于可转换债券发行条款适应性问题的研究　——来自民生银行可转债的案例分析　文／金爱华　前言　可转换债券是公司债券的特殊形式，它兼有债权性和期权性　的特点。债权性体现在其转换成普通股之前，可转换债券的持有　者享有定期获得固定利息和到期要求偿还本金的权利；期权性　表现在它赋予持有者在规定的时期内，具有选择是否将债券转换　成发行企业的普通股的权利。当前，可转换债券作为资本市场　一种重要的金融创新工具，被越来越多的上市公司选择为融资　方式。对可转换债券的发行条款的研究，不仅是上市公司的重　大的财务问题，也是我国可转换债券市场发展的过程中需要探　讨的问题之一。本文以民生银行可转债为研究对象，在探讨可　转换债券的发行条款对可转换债券的转股率及可转换债券价格　的影响的基础上，对可转换债券条款制定的适应性问题提出了　质疑。　案例概况　（一）民生银行可转换债券的发行　中国民生银行股份有限公司于２００３年２月２０日发布可转债　的发行公告，２００３年３月１０日发布可转债的上市公告书。在公　告书中对可转换债券的发行条款做了介绍。　（１）发行可转换公司债券总额为４０亿元，占本行净资产额的　６６．６２％。　（２）发行可转换公司债券面值为１０ｏ元。　（３）可转换公司债券期限为５年。　（４）可转换公司债券票面利率为１．５％（税前）。　（５）可转换公司债券转股起始日期为２００３年８月２７日，距本　次可转换公司债券发行日的时问为６个月，至２００８年２月２７日止。５　日内开始还本付息。　（６）可转换公司债券初始转股价格以公布募集说明书之日　前３Ｏ个交易甘公司股票的算术平均收盘价格１０．Ｏｌ元为基础，上　浮１％，转股价格为１０．１１元。当公司因送红股、增发新股或配　股、派息等情况（不包括因可转债转股增加的股本）使本行股份　度较大，一度从２００５年的８４．８４％下降到　２００６年３７．７％，但２００７年又开始逐步回　升，增长率为７１．７８％。　２．利润增长率。利润增长率等于　本年利润减去上年利润之差再除以上年　利润。它反映企业营业利润的增减变动　情况。该指标为正指标，越高越好。　从表４可以看出，国美的利润增长　率从２００５年到２００７年也是经历了从直线　下降到逐步回升的趋势。但３年利润收　入也是连年增加，２００５年只有７．８亿元，　２００６年９．４亿元，２００７年１１．７亿元。探究　其原因也主要是因为２００６年受合并影　响，比２００５年同期下降了１２．５８％。到　２００７年，罔美基于统一采购、统一财　务、统一资讯系统、统一人力资源的整　合已经完成，成本得到控制。同时，由　１２６　经济论坛２００８・２０　于合并后规模效应的原因，采购成本有　所下降。因此，２００７年指标迅速回升。　总体来说，从表４国美营运能力数　据来看，成长能力上３年来还是上升的，　总体指标良好。具体来看销售增长率和　利润增长率都是先下降后上升，但是２　个比率都高于行业水平。从中可以看出　并购对于国美的成长能力来说是有益　的，同时合并后的新国美成长性还得从　管理人员的素质和能力、几家公司合并　后的人际关系、综合能力、经营管理理　念及风格、人员素质创新能力等这些非　财务因素上进行判别。　三、结论　由于并购后受整合效果影响，未能　很好实现并购管理协同效应及规模协同　效应，国美的盈利能力、偿债能力以及　成长能力、营运能力方面在并购当年短　期内有恶化现象，其中净资产周转率由　２００５年底５１．４４％下降到１８．３％，总资产　净利率由８．３％下降到４．４５％，销售增长　率８４．８４％下降￣１１３７．７％，利润增长率由　３３．８６％减少到２１．２８％，令人担忧。不过　并购后的一年有好转的迹象，规模迅速　扩张带来其市场占有率及市场影响力的　提升，进而提升其与供应商的议价能　力，从而提高其资金营运能力。２００７年　年报显示营业收入为４０１．５２＇［Ｌ元，同比　增长５３．４８％，净利润ｌ８．８３亿元，同比增　长１５５．８％。但是并购也没有给国美内部　运营管理能力带来很大的改善，目前国　美与永乐并购从整体上看并没有达到所　预期的效果，但长期趋势看好。　（作者单位：浙江工业大学之江学院）

上市公司可转换债券融资决策影响因素研究

Ｅｃｏｎｏｍｉｃ＆Ｔｒａｄｅ　ＵｐｄａｔｅＭｉｄ－ｊｏｕｒｎａｌｓ　Ｓｕｍ．ＮＯ．１６０Ｆｅｂｒｕａｒｙ．２０１０　

上市公司可转换债券融资决策影响因素研究　

王永　

（沧州供电公司，河北石家庄０６０００１）　

【摘要】可转换债券是一把双刃剑，为避免众多上市公司出于对资金的强烈欲望，而盲目跟风发行可转换债券，有必要弓】导上市公司正确、合理运用这种融　

资工具。本文选择融资决策影响因素作为着眼点，对我国上市公司发行可转换债券的影响因素进行了分析，并提出了相关政策建议。　

【关键词】可转换债券；融资决策；影响因素　

１．问题的提出　企业的生存、发展、壮大离不开资本的扩张，融资活动对　

于企业而言是一个永恒的话题。不同的融资偏好和融资行为形　

成不同的资本结构，进而对公司的治理结构、经营业绩及发展　

战略产生重大的影响，所以融资就成为企业考虑的头等大事。　

纵观我国发展中的资本市场，融资方式的单一化无法解决融资　

方和投资方在变化的经济环境中产生的各种新的矛盾和需求，　

制约到整个经济的发展。随着证券市场的进一步发展，迫切需　

要再融资渠道的创新。可转换债券的脱颖而出为我国的资本市　

场开辟了一个全新的方向，它附带的可转成股票的选择权，不　

仅能够更好地解决一些财务问题，也给企业理财带来了新的观　

念、新的视野。　

从宏观经济环境到公司的微观情况，公司可能会考虑许多　

因素，而不同因素对公司决策的影响程度又各不相同。因此，　

本文从企业融资的角度出发，结合我国的背景，通过对可转债　

券融资选择影响因素的全面分析，以期揭示我国上市公司选择　

可转换债券融资的深层次原因，从总体上判断公司对可转债的　

选择是否理性。希望可以帮助上市公司理性地认识可转债这种　

融资工具，利用好这个新兴金融工具为企业的再融资服务，以　

实现企业的高效融资，也可为监管制度和政策的改进提供参　

考，从而有利于我国可转债市场的发展。　

２．上市公司可转换债券融资的影响因素　

２．１资本市场环境　

中国可转债市场研究

摘要：中国上市公司而言，最大的机遇莫过于突破配股和增发条件的种种限制获得一条新的再融资途径，可转债融资成本低、融资规模大的特性决定了它在中国具有很大的发展空

间。

一、可转债介绍

可转债，全称为可转换债券，作为普通债券与看涨期权的结合，可转债具有股票、债券、期权的三重属性，其核心是在债务和资本之间建一座债券转换为股票的桥梁。可转债

的买入相等于看涨期权，潜在收益是股票价格上涨触发转股所带来的超额收益，想规避风险但又不想错失股票价格上涨收益的投资者来说，其风险收益特征是极具吸引力。转股完

成意味着低风险债权投资变为高风险的股权投资。

二、中国可转债的发展历程

1992年，深圳宝安集团发行首只a股可转债，标志着我国可转债的诞生，1993年中纺机、深南玻被正式批准到境外发行可转债，从而与b股一道首开中外资本市场连接先河。迄

今我国可转债发展经历了试点(1992～2001年)、核准制后重新起步(2001～2002年)和跨越式增长(2003年至今)三个发展阶段。

2002年开始，中国国内可转债市场最高规模曾达到过300亿元，但由于发行规模的持续萎缩，可转债变得严重供不应求。到2010

年中行转债发行前，沪深可转债存量余额不到

120亿元，规模最大的唐钢转债余额也不到30亿元。而从以往可转债的发行主体看，基本是机械设备、轻工制造等中小型上市公司，平均资产规模不足100亿元，缺乏金融、能源等

市场权重股的参与，与a股股票市场的结构匹配度低，市场结构有待优化。此外，可转债的稀缺性导致二级市场价格普遍高于转股价值，收盘价较转股价值平均溢价率超过50%。可

转债的供求不平衡导致二级市场价格虚高，资本市场的定价功能一定程度被扭曲。

直到2010年6月，随着中国银行推出了规模达400亿元的可转债，随后工商银行、中石化等大鳄纷纷跟进，工行发行了总规模250亿人民币，期限为6年，按年付息，票面利率不

上市公司定向增发新股融资与可转换债券融资比较研究

经济评论　

2010年第

1期

ECONOMIC　

REVIEW　

No.1　2010

上市公司定向增发新股

融资与可转换债券融资比较研究

章卫东　周伟武3

摘要

:本文以

2005年

5月

1日至

2007年

12月

31日中国证券市场发生的

218个定

向增发新股或可转换债券事件为样本

,运用标准的事件研究法实证检验了中国上市公司

定向增发新股与可转换债券的短期市场绩效的差异性。研究结果发现

,在控制其他因素

的条件下

,定向增发新股的短期市场绩效显著好于可转换债券。这说明

,监管当局在制定

可转换债券市场与融资理论研究

盂　页　

可转换债券市场与融资理论研究　

提要可转换债券作为一种成熟的金融　＿Ｔ－具已有一百多年的历史，在西方发达国家资　本市场上发挥着重要的作用。近年来，随着我　国资本市场的发展，许多上市公司选择可转换　债券的融资模式。本文系统介绍了可转债的国　内外发展现状，并综述了国内外关于可转债的　融资理论。　关键词：可转换债券；公司融资；信息不对称　中图分类号：Ｆ８３文献标识码：Ａ　可转换债券作为一种中间性的投、融资工　具，其市场体系的繁荣和发展将十分有利于我　国资本市场的成熟和金融风险的化解。而我国　的可转债市场无论是在绝对规模还是相对规　模上，都处于发展的初级阶段。从可转债的自　身特点来看，它是一种特殊的投资品种，投资　者在获得一定利息收入的同时，还有可能因为　转股而获得较高的资本利得，并且可转债对降　低代理成本也有独特作用。我国资本市场一直　存在着股权融资比例过高、投资品种匮乏、金　融创新困难等问题，需要尽快推出债券类和权　益类的金融产品并完善相关交易市场。因此，　可转债融资对于我国投资者和资本市场本身　都具有特殊的意义。例如，我国证监会近日发　布规定，允许上市公司股东发行可转换债券以　满足部分“大小非”的资金需求，舒缓“大小非”　减持对二级市场构成的压力。　一、可转债市场现状　２００７年国内资本市场“流动性过剩”及股　票市场波动，为可转换债券市场的发展提供了　良好的机遇。在经历了一波股权融资高潮后，　越来越多的上市公司逐渐将融资触角伸向债　券市场，尤其以可转债市场备受青睐。２００８年　年初迄今，公告拟发行的可转债规模已超上千　亿元，是２００７年发行可转债规模的数倍，充分　说明我国可转债市场发展潜力巨大。　但可转债作为国内证券市场上一种较新　口文／曾鸿志　

型的金融衍生产品，其市场尚处在发展阶段。　目前，可转债市场还存在几个问题：　（一）发行公司的数量还不多，融资规模与　资本市场规模相比还偏小。据统计，沪深两市　截至２００７年１１月底发行上市的可转债共５３　只，总发行额度５８５．０５亿元。而２００７年仅一　年我国通过ＩＰＯ所募集资金就达到了４，７７１　亿元。这是我国可转债市场无法与之比拟的。　截至２００６年９月美国可转债市场规模已达　２，６００亿美元，占据全球可转债市场的半壁江　山，成为全球可转债市场举足轻重的一部分。　因此，近年来我国可转债市场虽然发展迅速，　但与发达国家可转债市场存在很大差距，与股　票相比在规模上还没有成为资本市场重要的　投融资工具。　（二）已发行可转债企业的行业分布不平　衡。国外，可转债发行主体早己发生变化，由大　企业转向高成长、高风险企业。由于融资规模　大，融资成本低（利率比债券利率低），又容易　受到投资者的欢迎（有风险规避作用），高风　险、高成长企业（如ＩＴ和生命科学行业）特别　青睐可转换债券这样一种融资方式。而我国发　行可转债的上市公司多为传统行业的优质企　业，具备良好的盈利能力和偿债能力。这样，虽　然能保证可转债良好的投资价值，但是不利于　充分发挥可转债对资本市场的稳定作用。　（三）可转债的发行条款设计趋同，每家可　转债条款设计大同小异。一览众多发行企业的　可转债发行条款，可以发现基本雷同，如低票　面利率、无限向下修正条款等。在可转债发行　条款设计上，往往向融资者的利益倾斜，并未　充分发挥可转债这一创新型金融工具的特性，　严重阻碍了可转债市场的发展。正如我国企业　在选择融资方式时，应注意比较各种方式的优　劣及与企业特点的适应性，在设计可转债融资　条款时，也应与公司特性联系起来，真正凸现　可转换债券的期权价值。　二、可转债理论研究　（一）国外理论研究。国外对可转换债券的　研究已经相对成熟，有不少学者对于可转债融　资的普遍现象已做了理论模型的研究。其中绝　大部分模型认为，可转债的价值在于能解决由　于不确定性和信息不对称给投融资带来的问　题　本文将它们归为两条主线：风险模型及信　息不对称模型。　１、风险模型。风险模型强调可转债的作用　为能够解决风险转移和风险度量问题。Ｂｒｅｎ—　ｎａｉｌ和Ｓｃｈｗａ￣ｚ（１９８８）提出，发行可转换债券　一般具有公司投资人喜欢追求风险、公司本身　风险难分散或公司投资政策难预测的特性。当　公司运营和财务风险高时，发行标准型证券的　融资成本就比较高，因此公司将选择发行如可　转换债券的混合型证券。Ｇｒｅｅｎ（１９８４）提出风　险转移假说，指出当公司采用正ＮＰＶ投资决　策或采取的投资策略可以使财富从债权人转　移到股东身上时，公司股东财富可提高，这将　造成债权人和股东之间利益冲突的代理成本，　完全发行权益型证券可能导致经理人过度专　权的代理成本，损害股东利益。Ｊｅｎｓｅｎ（１９８６）和　Ｓｔｕｌｚ（１９９０）提出，财务杠杆可以限制经理人过　度专权，从而降低经理人过度专权的代理成　本。　２、信息不对称模型。以信息不对称为框架　的模型主要是以Ｍａｙｅｒｓ和Ｍａｊｌｕｆ（１９８４）的框　架为基础，但各个模型的假设和实证意义都不　尽相同。Ｃｏｎｓｔａｎｔｎｉｄｅｓ和Ｇｒｕｎｄｙ（１９８９）提出，　在允许回购的条件下，可转换债券可以通过信　号无成本的解决逆向选择问题。Ｊｕｎｇ、Ｋｉｍ和　Ｓｔｕｌｚ（１９９６）将代理成本因素加入Ｍｙｅｒｓ和Ｍａ—　ｉｌｕｆ的模型中，提出当经理人过皮专权的代理　成本存在时，经理人可能为了追求个人Ｆ１的而　伤害到股东权益，因此当公司的投资机会价值　高时，经理人自主能力的代理成本就会比公司　的投资机会价值低。除此之外，Ｊｕｎｇ、Ｋｉｍ和　

可转换债券及可行性分析

时代经贸　２０１１年８月　忌第２１４期　可转换债券及可行性分析　周良凤　（重庆电子工程职业学院，重庆４０１３３１）　【摘要】可转换公司债券是一种兼具股票与债券特点的特殊金融工具，本文阐述了可转换债券的基本特征、价值、优劣，并以实例对可行性进行了分析。　【关键词】可转换债券；特点；价值；优劣；可行性　一、可转换债券概述　可转换债券（Ｃｏｎｖｅｒｔ　ｉｂ１ｅ　Ｂｏｎｄ）是一种兼具股权性和债　权性的组合金融工具，它除了承诺在规定的日期支付一定的利息　及到期偿还本金外，还赋予持有者在债券发行后一段时间内（转　换期限），可以按照约定的条件（转换价格或转换比率）将其持　有的债券转换成一定数量的发行公司的股票的权利。对投资者而　言，该类债券既提供了普通债券所能提供的稳定利息收入和还本　保证，也提供了若转换为公司股票所能获得的因股本增值所带来　的利益。对发行者而言，一方面增设了新的融资渠道，可以低成　本发行债券（可转换债券较普通债券利率低），另一方面相当于　增设了调整资本负债结构的工具，为随后相应改善企业资本负债　结构提供了条件。从企业发行者角度考虑，衡量可转换债券成功　与否的重要标志之一，是可转换债券在期限内实际换股比例。实　际换股比例越高，则意味着由债权转换为股权的资金相对越多，　也就越接近使公司的资本结构和财务结构得到改善的目标。换股　比例的高低又直接取决于可转换债券的实际价值，如果发行企业　的经营业绩好，其成长率高，将能提高可转换债券的实际转换价　值，从而促使投资者将其持有的可转换债券兑换成该公司股票。　可转换债券是公司债的一种，同时具有筹资和避险双重功　能，比单纯的筹资工具（如股票，债券等）及避险工具（期货，　期权等）更具优势，兼具债券和股票的特性，具有以下特点：　（１）债券性。与其他的债券一样，可转换债券也有规定的利　率和期限，投资者可以选择持有债券到期，收取本金和利息。　（２）股权性。可转换债券在转换成股票之前是纯粹的债券，　但在转换成股票之后，原债券持有人就由债券人变成了公司的股　东，可参与企业的经营决策和红利分配，这也在一定程度上会影　响公司的股本结构。　（３）可转换性。可转换性是可转换债券的重要标志，债券　持有人可以按约定的条件将债券转换成股票。转股权是投资者享　有的、一般债券所没有的选择权。可转换债券在发行时就明确约　定，债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普　通股票。如果债券持有人不想转换，则可以继续持有债券，直到　偿还期满时收取本金和利息，或者在流通市场出售变现。如果持　有人看好发债公司股票增值潜力，在宽限期之后可以行使转换　权，按照预定转换价格将债券转换成为股票，发债公司不得拒　绝。正因为具有可转换性，可转换债券利率一般低于普通公司债　券利率，企业发行可转换债券可以降低筹资成本。　二、可转换债券的价值　从投资者角度来考察，可转换债券的价值实际上包括三种成　分，即直接债券价值、转换价值和期权价值。下面分别讨论。　１．直接债券价值。它指可转换债券如果不用来兑换，而是在　即将到期之前直接在市场出售的价值。根据计算典型的水平附息　债券的方法，计算直接债券价值的公式可表示为：　Ｃ　Ｆ　而＋丽　智（１＋ｒ）　（１＋ｒ）　这里，Ｂ　为直接债券价值（或债券现值），Ｃ为每期的利息，　Ｆ为债券面值，ｎ为债券的期限，ｒ为贴现率（它取决于一般利率水　平及企业的违约风险）。这个Ｂ　也就是该可转换债券的最低价值。　因为如果实际出售价格低于这个价值，投资者在可转换债券到期　之前便不会将其卖出，而是等到债券到期而收回本金和利息。　２．转换价值。它是指如果可转换债券按时价兑换成股票而　得到的价值，亦即由可转换债券兑换而得的股票数量与股票价格　的乘积。可见，转换价值取决于股票市场。当股票市场上下波动　时，转换价值也将上下波动。但转换价值乃是另一种最低界限，　即可转换债券售价不可能低于转换价值，如果可转换债券低于其　转换价值，则投资者将购进可转换债券，并用其来兑换该公司股　票，然后再将该股票卖出，这样，投资者便可获利。　３．期权价值。在到期之前，可转换债券的持有者拥有随时购　买该债券对应股票的买权（Ｃａ１１　Ｏｐ　ｔ　ｉｏｎ）。如果愿意的话，他　便可将债券转换股票，由于期权本身有价值，因此到期前的可转　换债券实际价值总是高于它的价值低限。可转换债券的市场价格　与其价值低限的差额，便是股票买权价值。当然，履行这种期权　需放弃债券，也就是说，这种期权是一种其履约价等于债券价值　（或赎回价值）的股票买权。　三、可转换债券的优劣　１．可转换债券的优点　对于发行可转换债券的企业而言，其优点表现在以下几个方　面：　（１）可转换公司债券使发行公司获得低成本的资金来源，尤其　是在换股之前，得以以低廉费用筹集资金；　（２）可转换公司债券使　发行公司可以获取长期稳定的资本供给：　（３）可转换公司债券使发　行公司改善股权结构和债务结构，增强资本结构弹性：　（４）可转换　公司债券使发行公司获得长期稳定的股票价格；　（５）可转换公司债　券有利于筹资及进行杠杆收购和债务重组。　对于投资者来说，可转换公司债券亦不失其吸引力：　（１）可转　换公司债券使投资者获得最低收益权。可转换公司债券与股票的不同　之处就是它具有债券的特征，即便它失去转换意义后，作为一种低息　债券，它仍然会有固定的利息收入。　（２）可转换公司债券使投资者　获得转换权，转换权是可转换公司债券的重要特征，实质上也是一种　选择权，是该类金融投资品赋予投资者的一项无可替代的权利。一旦　进入转换期，投资人就可以随时行使债券转换为股票的选择权，而　一旦换成股票，投资者就改变了债权人的身份而成为公司的所有　者——股东，开始　分享公司的增长利益，原来固定利率收益也就被公司的不　固定收益所代替。公司未来的股市增长潜力越大，投资人获得巨　额收益的可能性也就越大，这也是吸引众多投资者的一项主要原　因。　２．可转换债券的劣势　与其它金融工具一样，可转换公司债券也存在着自身难以克　服的弱点。　对发行公司来说：　（１）可转换公司债券有可能增加发行公　司还本付息的压力，恶化公司的财务结构。可转换公司债券尽管　票面利率一般低于同期银行利率，但这一低幅是很难确定的，利　率高，成功发行的可能性就大一些：利率低，成本也低，但有可　能丧失吸引力。如果股票价格长期达不到转换价格，公司将不得　不以较高的代价来提前收兑，造成公司流动资金紧张；另一方　面，对公司的财务结构影响也是巨大的。由于可转换公司债券不　能按期转换成股票，势必造成企业资产负债比率升高，加大企业　的财务风险，造成资本市场上再融资的困难。　（２）即使可转换公　司债券按照预先的期望，实现了转换，公司也将丧失原有债券利　息抵减所得税的好处，同时，转股后，势必会增加流通在外的股　权数，摊薄每股净收益，稀释原有的股权结构，而这又是原有股　东所不愿看到的。对于投资者来说，可转换公司债券的风险也是　不容忽视的。如果公司经营不善，致使其股价长期低迷，达不到　转换价格，投资者只好长期持有，由于其利率低，收入有限。另　外，投资者还不得不面对利率变动的风险，若利率升高，其相对　收益将变的更低。　四、可转换债券的可行性分析　根据目前通行的一般做法，结合实例对发行可转换债券进行　可行性分析。　例：公司以平价发行面值１０００元、为期１５年的可转换债券，票　面利率为１０％，每年支付一次利息，债券转换股票比率为１：１０。发行　时公司股票市价为６０元，预计未来多年中，股价将以８％的速度递增。　设发行时市场投资报酬率为１２％，债券转换期为第１０年，在此年可择　机转换，逾期公司将收回转换权，由公司在债券到期日赎回，并偿还　本金　问发行这种债券对投资者和发行人是否有利？　・

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